Перспективы еврокризиса

Аналитика
Суверенный долговой кризис в странах еврозоны оказался самым серьезным испытанием Евросоюза за всю его историю.

Суверенный долговой кризис в странах еврозоны оказался самым серьезным испытанием Евросоюза за всю его историю. Это испытание пока не смогли преодолеть, несмотря на большое количество потраченных усилий, времени и финансовых ресурсов. Экстренные меры европейских властей всякий раз давали только временную стабилизацию, на смену которой приходила новая волна кризиса.

С конца 2009 года и до середины 2012 года можно насчитать 5 кризисных волн, которые постепенно охватывали все новые страны и сектора финансовой системы Европы. В результате за финансовой помощью были вынуждены обратиться Греция, Ирландия, Португалия, Кипр и Испания. Сложная ситуация складывалась вокруг Италии, которая является третей по величине экономикой Европы.

Весьма показателен в этом отношении график доходности 10-летних испанских облигаций, где мы наглядно видим 5 пиков (волн) обострения европейского кризиса. Первая из них соответствует острому периоду греческого кризиса – с конца апреля до начала июля 2010 года. Вторая началась в октябре 2011 года и связана с выявлением финансовых проблем Ирландии. В июле 2011 года наступила третья волна ухудшения ситуации, связанная с ростом опасений по поводу финансового положения Италии.

Третья волна завершается спадом в августе 2011 года. Но лишь ненадолго – в октябре-ноябре 2011 года происходит еще более резкое обострение (четвертая волна). Эта волна, благодаря интервенциям ЕЦБ в декабре 2011 г., сменяется периодом временной стабилизации, который продолжается до апреля 2012 года. С апреля 2012 г. наблюдается новый подъем, продолжающийся до середины лета, когда 24 июля был достигнут пик доходности испанских гособлигаций на уровне в 7,62%. Затем давление на рынке облигаций вновь несколько ослабевает (во многом благодаря мерам ЕЦБ – объявление о неограниченной покупке гособлигаций проблемных стран в сентябре 2012 г.), хотя при этом доходность уже не возвращается на предыдущие значения и остается на достаточно высоком уровне – около 6% в ноябре 2012 г.

Каждая из волн начиналась по примерно похожему сценарию: с объявления о крупных финансовых проблемах той или иной страны. В случае с Грецией это было объявление о недопустимо высоком уровне дефицита госбюджета и общего уровня госдолга в конце 2009 года. В случае с Ирландией (вторая волна) или Испанией (пятая волна) причиной послужило резкое ухудшение ситуации в банковском секторе и необходимость со стороны государства выделить крупные суммы на спасение системообразующих банков.  

В случае с третьей («итальянской») волной возможным триггером послужили действия рейтингового агентства Moody`s, снизившего рейтинг Португалии (а затем и Ирландии) до «мусорного» уровня. Последнее вызвало нервозность со стороны европейских политиков, которые бросились эмоционально доказывать, что данные действия безосновательны и у Европы все не так плохо. В свою очередь, рынок ответил обратной (негативной) реакцией, продемонстрировав принципиальное недоверие заявлениям официальных властей, столь часто оказывавшимся ошибочными или заведомо ложными. Италия потянула за собой географически и типологически близкую Испанию. Четвертая волна была также связана с проблемами Италии – а именно кризисом правительства Сильвио Берлускони, на котором висело много политических и судебных обвинений. В итоге премьер-министр был вынужден уйти в отставку.

 Вслед за обострением ситуации на финансовых рынках непременно следовала реакция властей Евросоюза и проблемных стран. Она всегда включала массированные словесные интервенции, когда инвесторов пытались убедить в том, что ситуация не столь серьезна и финансы еврозоны надежны. Когда подобные убеждения не действовали, власти ЕС начинали давить на национальные правительства с тем, чтобы те объявили программу бюджетной консолидации (снижения расходов и повышения доходов бюджета). В некоторых случаях это помогало (например, Италии), но тут многое зависело от того, насколько решительной была программа и насколько последовательно она реализовывалась (в случае Греции это был полный провал). Далее следовало объявление о создании новых антикризисных механизмов на уровне ЕС и еврозоны (ЕСМ, бюджетный пакт). И, наконец, в самых тяжелых ситуациях подключались интервенции Европейского центробанка.

Подобный волновой характер европейского кризиса, а также его устойчивость к тем мерам, которые пытались применить к нему власти объединенной Европы, объясняется тем, что фундаментальные причины кризиса так и не были устранены. На мой взгляд, главной предпосылкой кризиса являлась избыточная накачка мировой экономики дешевыми кредитными ресурсами (количественное смягчение), проводимая центробанками ведущих развитых стран (ЕС, США, Японии) как до наступления мирового финансового кризиса 2008 года, так и позднее.

Начиная с 2000 года центробанки ведущих развитых стран предприняли беспрецедентное расширение своих балансов, в 2-3 раза увеличив денежную базу евро, доллара, иены и фунта. Подобная политика получила название «количественного смягчения» (quantitative easing, QE) и особенно активизировалась с наступлением мирового финансового кризиса в 2008 году. Она была призвана «накачать» ликвидностью коммерческие банки соответствующих стран и тем самым способствовать снижению кредитных ставок и расширению кредитования банками экономики, чтобы простимулировать рост ВВП.

По этому же пути пошел Европейский центробанк. На начало 2000 года активы ЕЦБ составляли 791 млрд евро, а к началу 2008 года они увеличились до 1525 млрд евро  – рост составил почти 93%. Далее последовал резкий скачок, вызванный наступлением мирового финансового кризиса. В результате с 1525 млрд евро в начале 2008 года активы ЕЦБ выросли до 2687 млрд евро  – тем самым рост составил еще 76%. 

 Схожие процессы наблюдались в монетарной политике центробанков двух других ведущих экономических держав – Великобритании, Японии и в особенности США.

Подобная финансовая накачка привела к избытку предложения дешевых кредитов и, как следствие – перегруженности ряда стран и секторов экономики (недвижимость, банки) долговыми обязательствами. Но перегруженными оказались только те страны и сектора, в которых накануне кризиса проводилась неадекватная финансовая политика. В итоге кризис не коснулся, например, Китая или Бразилии, где также наблюдался приток иностранного капитала, но при этом проводилось адекватное финансовое регулирование.

По сути дела, фундаментальной причиной долгового кризиса в еврозоне послужили изъяны государственной финансовой политики, недостатки регулирования и определенное попустительство «стихийным силам» рынка. Результатом стала финансовая несостоятельность ряда стран и общий кризис доверия к европейским институтам.

Европейские власти отреагировали на кризис по четырем основным направлениям. Во-первых, странам, лишившимся доступа к международным кредитным рынкам, было предоставлено внешнее финансирование. Так, Греции напрямую в бюджет было выделено 240 млрд, Ирландии 85 млрд, Португалии 78 млрд, Испании было предоставлено 100 млрд на программу рекапитализации банков (и, видимо, в будущем дадут еще). Кипр получил кредит от России (2,5 млрд) и, по всей видимости, получит еще от Европейского стабилизационного фонда (механизма). Данные программы предоставляли ликвидность на текущие нужды и позволяли европейским странам выиграть время для решения своих проблем. Но срок их действия весьма ограничен – большинство из них заканчивает действие до 2014 года (включительно). Очевидно, что проблемные страны не смогут встать на ноги за этот срок, поэтому, по всей видимости, программы помощи придется продлять. Либо же предоставить Грецию, Португалии и других их собственной участи.

Вторым направлением деятельности ЕС стало воздание специальных антикризисных (стабилизационных) фондов, задача которых – финансировать нуждающиеся страны по низким ставкам, рекапитализировать проблемные банки и совершать интервенции на рынках гособлигаций с целью их стабилизации. Главные из них Европейский фонд финансовой стабильности (ЕФФС, EFSF) и Европейский стабилизационный механизм (ЕСМ). (есть еще Европейский механизм финансовой стабилизации (ЕМФС). Совокупные кредитные ресурсы всех данных фондов должны превысить 800 млрд евро.

Третьим направлением антикризисной политики стали интервенции Европейского центробанка. Эти интервенции проходили в рамках двух программ – покупки гособлигаций проблемных стран (SMP – Securities Market Program) и предоставление долгосрочных кредитов европейским коммерческим банкам (LTRO – Longer term refinancing operation). Кроме того, ЕЦБ манипулировал учетной ставкой. Эти интервенции позволили стабилизировать рынки в наиболее острые кризисные периоды (лето 2010, осень-зима 2011, сентябрь 2012 г). Особенно масштабной при этом была интервенция зимой 2011-12 годов в рамках LTRO, когда коммерческие банки получили более 1 трлн евро. Однако подобные интервенции давали временный эффект и не спасали от дальнейших рецидивов кризиса.

Четвертое направление политики ЕС – реформы европейских институтов, направленные на усиление централизации и регулирования финансовых рынков в рамках ЕС и еврозоны. Сюда относятся новые законы ЕС, направленные на унификацию финансовых рынков в таких сферах как банки, биржи, деривативны, хедж-фонды и др.

Единый финансовый рынок подразумевает и наличие единого центра управления, к формированию которого Европа готова делать серьезные шаги, усиливая полномочия центральных органов. Это касается как старых органов ЕС (таких как ЕЦБ, Совет ЕС, Еврокомиссия), так и создаваемых заново (ЕФФС, ЕСМ). Централизация внутри ЕС шла под флагом борьбы с долговым кризисом, но на практике, конечно же, не могла устранить его причин. Она преимущественно преследовала политические цели – усиление контроля над европейской периферией со стороны центра.

К данным реформам относится и попытка создания т.н. бюджетного пакта, который бы жестко регулировал бюджетный процесс стран-членов ЕС, не допуская чрезмерного накапливания долгов.

В борьбе с долговым кризисом Европа также была вынуждена обратиться за внешней помощью к МВФ, США, Китаю и России. США и Китай в основном выразили готовность помогать только по линии МВФ (с определенными оговорками). МВФ и Россия предоставили проблемным европейским странам прямое финансирование.

Причины слабой результативности мероприятий ЕС в борьбе с кризисом следует видеть в том, что они были направлены на борьбу с наиболее острыми проявлениями болезни (например, кризисом ликвидности), а не с ее первопричиной. Поэтому, в значительной мере, это были лишь паллиативы, дающие временное облегчение ситуации. По сути дела, европейцы всякий раз покупали дорогостоящую отсрочку решения проблем – как было с Грецией или Португалией. Быстро решить проблему чрезмерной перегруженности долгами оказалось попросту невозможно. К тому же европейские власти не справились с задачей остановить распространение кризиса доверия на новые страны (Испанию, Италию, Кипр).

Кризис выявил, что проект «единой Европы» далеко не безупречен и обладает существенными изъянами. Валютный союз, созданный в 1999 году, не был дополнен унификацией налоговой, фискальной и экономической политики различными странами-членами еврозоны. В результате у ряда стран появился соблазн злоупотребить возможностями, которые открылись с введением евро. Греция фактически проигнорировала нормативы, заложенные в европейском Пакте стабильности и роста (госдолг не более 60% ВВП, дефицит бюджета – не более 3% ВВП) и использовала открывшуюся возможность для получения дешевых кредитов, чтобы финансировать повышенный уровень государственных расходов, а в конечном итоге – потребление.

«Тучные» годы, когда кредиты были доступны под очень низкие ставки даже для заведомых экономических аутсайдеров, избаловали многие экономически слабые страны. Возникшая для них необходимость выходить на самодостаточную траекторию и при этом еще бороться с последствиями неблагоприятной внешней конъюнктуры, переживается там весьма болезненно. Как население, так и правительства стран вроде Греции и Португалии никак не могут свыкнуться с тем, что отныне им придется существенно урезать собственные потребности.

Ключевая системная слабость ЕС, делающая его столь беспомощным в условиях необходимости принятия жестких и быстрых решений – это национальная и институциональная фрагментированность. ЕС состоит из 27 государств с различными экономическими интересами и внутриполитической спецификой. Отсюда проистекает крайняя громоздкость принятия решений и стремление до конца оттягивать наиболее эффективные и, как следствие, непопулярные шаги. Хуже того, отдельные игроки пытаются минимизировать негативные последствия тех или иных событий для себя и переложить их максимально на других участников. Это наглядно проявилось в поведении Германии, долгое время оттягивавшей реструктуризацию греческого долга (здесь маячили интересы крупных германских банков), а также ЕЦБ, отказавшегося участвовать в обмене греческих облигаций. Все это создает почву для конфликтов, попыток перетягивания финансового одеяла и как следствие – дополнительных негативных явлений, способных осложнить процесс финансового оздоровления.

Кризис нанес серьезный удар по престижу Европы и единой европейской валюты. Стало очевидно, что Европа проигрывает в экономическом соревновании с другими крупными игроками – прежде всего США и Китаем. А ведь ЕС позиционировал себя именно как лидирующую экономическую державу.

Подводя итоги всех мероприятий Евросоюза в ходе борьбы с долговым кризисом, необходимо подчеркнуть, что долговая проблема не решена. Греция, Португалия и Ирландия являются государствами-банкротами, неспособными обслуживать непомерные долговые обязательства. Италия, Испания балансируют на грани. Стоимость заимствований для них на открытом рынке в любой момент может резко повысится, в результате чего они рискуют оказаться в той же ситуации, что была Греция в начале 2010 года. Долговой кризис затягивает и ранее относительно здоровые в финансовом плане страны. Банки Германии и Франции несут убытки, их государственные финансы перенапрягаются из-за необходимости поддерживать проблемные страны. Поэтому, в будущем Евросоюз ждут новые рецидивы долгового кризиса.

Анализируя шаги, необходимые предпринять с целью выхода из кризиса, считаю, что следовало бы сделать 4 необходимые вещи:

1)    Проводить более активные интервенции ЕЦБ и Европейского стабфонда (ЕСМ) на долговых рынках. Они могут облегчить положение проблемных стран и стабилизировать рынки государственных облигаций, но при этом сами по себе неспособны устранить причины кризиса. В свете проводимой Европейским центробанком чрезвычайно мягкой денежно-кредитной политики Европу неизбежно ждет постепенное обесценение евро (единой валюты) и некоторый рост инфляции.

2)    Необходимо решить проблему чрезмерной задолженности проблемных стран. Здесь наибольшую роль имеют меры по сокращению расходов. Но сами по себе, в одиночку они неспособны ликвидировать европейский долговой кризис. В настоящее время ряд государств является фактическими банкротами, которые неспособны самостоятельно обслуживать свои финансовые обязательства (их поддерживают на плаву только внешняя помощь ЕС и МВФ). Рано или поздно придется провести реструктуризацию их задолженности и списать часть суммы долга.

3)    Ввести ответственность (меры наказания, санкции) для стран-нарушителей фискальной дисциплины. В противном случае отдельные страны-нарушители будут продолжать перекладывать ответственность на свои финансовые ошибки на все объединение в целом. Здесь может помочь введение так называемого бюджетного пакта Евросоюза и элементов контроля европейского центра над бюджетной политикой отдельных национальных стран.

4)    Усиление контроля европейского центра над финансовой политикой отдельных стран, входящих в еврозону, в том числе формирование т.н. банковского союза. Это позволит уменьшить диспропорции в европейской финансовой системе и улучшить положение периферийных стран в сравнении со странами ядра.

Следует напомнить, что в настоящее время еврозона переживает вторую рецессию после мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. И это несмотря на беспрецедентные меры господдержки и экономического стимулирования, в том числе со стороны Европейского центрального банка.

Объем ВВП 17 государств еврозоны снизился в третьем квартале 2012 года на 0,1% по сравнению с предыдущими тремя месяцами, когда было зафиксировано уменьшение на 0,2%. Первая рецессия была в 2008-2009г. Пока рецессия носит довольно мягкий и локализованный характер (Испания и Италия, Греция, Португалия). Однако она может существенно усугубиться в случае заметного ухудшения внешней конъюнктуры, например, наступления в США т.н. фискального обрыва.